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煤铝双核显优势，电池铝箔贡献新成长，维持“买入”评级

国内煤铝行业产能产量难有显著增量，盈利能力或成本控制能力在企业竞争中成为更重要因子。公司着力打造煤铝业务双核格局，煤炭业务在梁北煤矿技改后产量持续增长，单吨毛利位处行业前列。公司电解铝业务分布在云南和新疆两个电价洼地，低成本优势明显，单吨成本行业领先。此外公司加大电池铝箔投入，构建新成长动力。我们维持盈利预测不变，预计公司2023/2024/2025 年度分别实现归母净利润75.9/80.2/83.7 亿元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS 为3.37/3.56/3.72 元，对应当前股价PE 为5.3/5.1/4.8 倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移，梁北煤矿有望贡献增量以及电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

煤：手握优质资产，梁北煤矿贡献增量

公司煤炭品质优良，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是我国无烟煤主要生产企业之一。煤品种以无烟煤和贫瘦煤为主，主要用于冶金行业。量：

公司煤炭业务近年来产销逐步走高，梁北煤矿技改后有望贡献新增量。利：优异的产品结构+优越的地理位置+成本综合管控能力较强使得煤炭单吨毛利位处行业前列。经济复苏确立下，投资仍是重要抓手，需求方面下游冶金开工走强提振需求，在产业链低库存水平下煤需求弹性可期。供给方面，国内焦煤供给增量有限，进口煤短期冲击价格但长期不必过于担忧，因此煤炭高景气度有望持续。

电解铝：低成本布局，优势凸显

公司在云南和新疆分别布局90 和80 万吨电解铝产能，低成本扩张路径使得公司毛利率在同业中处于领先地位。云南神火：云南限产对公司影响有限，云南电价优惠取消后云南神火电价水平在全行业中仍处偏低水平，成本优势明显。公司当前持有云南神火43%股权，作为神火集团旗下唯一煤和铝上市平台，未来公司仍存在受让云南神火股权以提升权益产能的预期。此外，欧盟理事会正式通过碳边境调节机制，绿电铝长期优势将逐步显现。新疆神火：新疆神火产销十分稳定，是公司电解铝业务的压舱石；新疆电价全国最低，在阳极百分百自给及自备电的推动下，新疆神火成本稳居行业第一梯队，单吨净利高出云南神火约650 元（不考虑预焙阳极），α 优势凸显。行业：电解铝产能逼近天花板，国内供给难有弹性，海外复产可能性低且潜在影响小，在电解铝低库存以及下游复苏的背景下铝价有望得到支撑。

铝加工：发力电池铝箔，构建新成长动力

2019 年公司收购母公司持有的铝箔资产，2019-2022 年期间铝箔产销持续走高，是公司成长性最高的板块，高端化路线有望带动盈利能力改善，2022 年铝箔业务单吨净利2878 元。神隆宝鼎6 万吨新能源电池材料项目2023 年投产贡献增量，云南神火11 万吨电池铝箔项目已进入前期规划阶段，铝加工板块成长性十足。

风险提示：煤、铝价格下跌超预期；停、减产风险；新产能释放不及预期。